一、搜狐引入风险投资的案例

　　大家对搜狐可能再熟悉不过了，因为它是互联网上最有影响的中文网上搜索站点。在国内综合门户网站的排名中，搜狐也名列前茅。搜狐之所以能够迅速发展壮大，与搜狐的母公司爱特信公司（InternetTechnologiesChina）引入大量海外风险投资是密切相关的。可以说，没有风险投资，就没有今日的搜狐。

　　爱特信公司的创办者张朝阳博士在麻省理工学院（MIT）学习、工作的几年深受硅谷创业文化的熏陶，他很希望能获得硅谷风险投资家的“天使”基金来创办自己的公司。1996年，张朝阳利用回国作美国互联网络商务信息公司（ISI）首席代表的机会了解国内市场状况。他发现1996年中后期，美国的互联网发展得非常快，而中国却几乎是一片空白，只有国联在线、高能所、瀛海威等几家刚起步的小公司。当时，中国网络建设面临许多问题，其中最突出的问题是中文信息严重匮乏，国内真正能提供中文信息内容服务的ISP（Internet服务提供商）寥寥无几，90%以上的ISP只能提供简单的Internet接入服务。

　　张朝阳看好国内市场的发展前景，并决心在国内创业。他首先遇到的问题是没有资金。他向美国著名风险投资专家爱德华·罗伯特求援，两人共同分析了中国市场，并写了一个简单的商业计划提交给催生Intel的风险投资人——尼葛洛庞蒂，不久即争取到数百万美元的起步投资，由此成立了ITC公司。

　　公司运营一年后，已走过了谨小慎微运作的初创阶段，于1997年取得Intel公司的技术支持，推出了“SOHOO”网上搜索工具，并独家承揽“169”北京信息港1998年整体内容设计和发展的任务，发展速度很快，甚至比一般的美国风险投资公司的成长速度还要快。ITC又与世界最富盛名的几家风险投资公司接洽，他们踊跃投资，顺利达成了第二期风险融资意向。从1999年开始，ITC已积极筹划申请到那斯达克上市。

　　搜狐的例子向我们展示了开展国际融资的一种新途径——引入海外风险投资，它最为重要的意义在于，它开辟了一条将海外风险投资运用于国内的新途径。在我国高科技产业资金投入不足的情况下，探寻一条适宜的融资途径，建立一套完善的投资体制是我们寻求的目标。在这一方面，搜狐给我们带来了深深的启迪。

　　二、风险投资与高新技术产业的发展

　　政府将“科教兴国”定为今后的发展方向，高科技产业的发展是其中的重要环节，但我国目前存在高科技产业投入不足的问题，同时由于该行业的特殊性，对投资亦有不同一般的要求，因此对高科技产业投资问题必须区别对待。对高科技企业投资的特殊性主要体现在：1．高科技企业失败率极高，按美国经验，高科技企业的成功率只有20%至30%.世界高科技发展速度相当快，公司为了在激烈竞争的环境下生存下去，只能将全部精力投入到一个领域，无法分身进行多种经营，这正是风险厌恶投资者最忌讳的“将所有鸡蛋放在一个篮子里”，对高新技术企业投资必须承担这种高风险；2．高科技产业投资收益惊人，不像一般产业是以平均利润率作为机会成本来衡量投资回报率，高科技产业虽然失败率高，但一旦成功，则有极高的投资收益率，这正符合风险喜好者的口味；3．投资者必须进行中长期投资，公司新产品成形后，一方面为了培育起新的产品市场，要求投入相当的资金进行宣传和促销，让消费者从接触、认可到接受新产品；另一方面公司也要在短时间内取得较高的市场份额，因为在激烈竞争的市场中，技术领先仅仅是一时的情况，新产品会很快被后继者模仿，从而失去最初独占的市场，因此公司在最初几年账面可能完全是赤字，这时短期融资只是杯水车薪。

　　从以上特点可以看出，高科技企业很难与一般企业一样从普通融资渠道获得资金，这种情况在企业初创阶段尤为突出，企业规模小，基本没有固定资产或有价证券作为银行贷款抵押品，资产负债表不符合银行的贷款条件，只有建立一套特别的投资机制才能满足高科技企业的融资需求。在一个充满着风险厌恶者、风险中立者与风险喜好者的社会中，风险喜好者是创业期高科技企业融资的主要投资者，也只有建立起高科技企业创业者与喜好风险的民间投资者便捷联系的投资体制，高科技企业才能快速生长，推动产业的发展，风险投资正是应这种需求产生的新型投资体系。

　　三、风险投资的概念及其运作方式

　　（一）风险投资的概念

　　风险投资指由风险投资家出资（个人或募集资金），协助具有专门技术而无法筹得资金的技术专家，并承担高风险的投资机制。风险投资家以专业知识主动参与经营，使被投资企业（通常为高科技企业）能够健全经营、迅速成长，风险投资家可在被投资企业成功后，将所持有股票卖出收回资金及其高额利润，再投资于另一新创企业，周而复始进行中长期投资并参与经营。风险投资家以获取股息、红利及资本利得为目的，其最大特征是在于甘冒较大风险以获取巨额资本利得，故得此名。

　　（二）风险投资运作过程

　　企业如同生物体一样，有其生命周期，一般而言，企业生命周期可分为五个阶段，即研究发展阶段、开创阶段、早期发展阶段、加速成长阶段、持续成长及成熟阶段。风险投资活动依其所投资企业的生命周期提供不同的帮助。

　　1．研究发展阶段

　　发明家有了新创意，就投入自己的资本，或从家庭、朋友处得到一些资助，组建起自己的公司，动手将设想变为产品。这种募集资本的方式一般能够募得足够的资金，足以维持研究发展至生产制造阶段。这一阶段一般历时1至5年，它的典型特点是合伙组织相当松散，且公司所得极少，甚至无收入，财务上属于纯亏损阶段。

　　2．开创阶段

　　一旦发明者完成产品开发，准备投向市场，就要求注入大笔资金，以设立、装置一小型生产设备，供应极小的市场需求（或许是本地市场）。所需资本约为10～30万美元。发明者们或许会请求银行给予贷款，但往往因为无抵押品等原因难以如愿，即使能得到，也只会是短期贷款，且金额不高。同时所得的短期贷款越多，其债务负担越重，资产负债比也会变得越高，这样要获得下一笔银行贷款将更困难。此时企业急需长期资本，获得长期资本的另一条路是公司出售股权，然而由于新企业毫无业绩可言，成立时间短，不足以发行股票上市或进行合并。唯一可行的路径是由企业创始人拟一份企业计划说明书，送呈风险投资专家过目，投资专家根据严格的标准审核，决定是否对企业进行股权投资。这一阶段大约会费时1至3年，风险投资专家取得股权之后或成为投资公司的经理人，或成为董事会成员之一。就收益而言，累积净所得已呈正收益，但随着生产规模扩大及巨额固定资本支出，净所得收益有逐渐下降的趋势。上例中的ITC公司即在该阶段获得著名投资专家和投资人的投资，为以后的发展奠定了一个良好基础。

　　3．早期发展阶段

　　在这一阶段的开始，公司销售额已达年均200～1000万美元。若市场接受公司产品，则公司可再次扩充，然而这要求注入更多新资本，大约在150万至200万美元之间。此时，由于公司的营业状况仍不足以达到发行股票的地步，风险投资公司或集团仍为主要的资金提供者，此即第二阶段的融资。增加第二阶段的资本后，在技术与管理方面，公司将需要更多专业人才、更正式的组织结构，发展可行的新产品生产线及扩大生产规模。此外，在发展开发阶段，随着销售额的增加，公司须尽快提高总收入，在3至4年内，使利润超过损益平衡点。这一阶段是公司发展的重要分界点，业务进展至此，公司决策人员必须开始考虑下一阶段是否由公司发行上市股票以获取业务进一步发展所需的资本。

　　4．加速成长阶段

　　接着应进行下一步扩充，引入新生产线，成立正式的公司组织，这一阶段将决定公司是否能继续成长，成为大、中型公司。这时董事会要计划由公开市场筹集巨额的新资金，约在750至800万美元之间，公司公开上市后可籍股权投资方式获得长期资本，并改善资产负债比率，加强新贷款能力，增加资本流动并扩张资本。但只有公司的经营记录达到预期水平，否则很难获得如此庞大的新资本融资。这时风险投资专家面临一大抉择，即是否继续投资，若风险投资公司并无现金或流动债券对该创业公司融资，则必须通过股票的公开上市或合并来赚取超额的资本利得，再投资于其他具有希望的新投资计划。通常为维持风险投资公司自身正常财务状况，风险投资专家会有几个成功的个案，以补偿失败个案或边缘个案所造成的损失。在过去记录中，美国风险投资资金综合投资报酬率，年平均在25%以上。在这一阶段，公司累积净所得的损失有明显减轻趋势，而销售金额亦有快速成长迹象。

　　5．持续成长及成熟期

　　一旦公司平均年销售额达2500万美元或更多后，即进入持续成长期及成熟期。此时公司的税后净利润约为7%至8% ，公司已拥有雄厚的资本基础，亦可经由通常金融渠道扩大融资。

　　四、国内发展风险投资的问题

　　从本世纪初开始，风险投资在世界各国陆续得到发展。现在，美国、英国、荷兰、日本、新加坡、韩国、台湾等地都形成了各自独特的风险投资业，如美国侧重于创新，英国注重合作。我国现在发展风险投资应当在考虑我国国情的基础上确定发展方向，尽量与我们的高科技产业发展国策相吻合。根据我国目前经济、金融体制改革的现状，发展风险投资应当首先注意以下几点事实：

　　（一）风险投资资金来源

　　我国居民储蓄水平非常高，1997年居民储蓄存款余额达45021亿元，很多人认为这是风险投资资金的最佳来源，但他们忽视了在风险投资业的初创阶段，要求投资者能承担很高的风险。我国公众对风险的认识和承受力到底如何，是否已达到风险投资业的要求还有待检验。特别是风险投资公司多为民营，一旦投资失败导致公司倒闭，如果缺乏一种保险机制，投资者将不可避免地遭受损失。因此居民储蓄是否可作为风险投资资金来源还有待探索。

　　（二）投资回报率难以吸引风险投资者

　　在国外，因为风险与收益基本对称，高科技企业的高回报在普通行业投资回报率普遍偏低的衬托下显得非常突出，所以能够吸引大批的风险投资者。在我国经济转型期尚未结束，形成完备的市场经济结构还需时日，计划与市场接轨处不可避免地存在某些漏洞，风险收益不对称的现象时有发生，因此在普通行业中也存在高回报率的投资机会，因此高科技产业高回报率与高风险双高并存的特性在这一特定环境下便不具有竞争优势，难以吸引习惯了低风险高收益的投资者。

　　（三）缺乏风险投资家

　　风险投资家是一类特殊人才，必须具备两项素质，首先是能筛选出有成功希望的新兴公司，其次是能对公司进行经营辅导。就美国经验来看，风险投资家多是以前的高科技创业者，他们创业成功后转变成风险投资家，许多创业者已将高科技公司成长的历程亲自走了一遍，对投资公司的筛选和管理都有独到之处。现阶段，我国绝大多数高科技企业还处于创业的起步阶段，能称上成功的公司寥寥无几，能有充裕资金投入其他小公司的更是凤毛麟角。改革开放20年来已培育了为数不少经历过市场经济风雨洗礼的企业家，但高科技领域毕竟不同于普通领域，普通企业家很难对高科技产业的项目、产品和市场做出准确的评估。因此，人才难觅将是中国发展风险投资的一个大问题。

　　（四）政府在发展风险投资业中的角色定位

　　按照国际经验，政府在发展风险投资方面的作用主要体现在政策扶持上，包括政府补助、税收优惠、政府担保和建立风险企业上市的“二板市场”。一方面，由政府直接承担风险投资是低效的，美国和日本的例子可以证明这一点。美国高科技产业投资中大部分是民间投资，以资本为纽带将投资者与创业者紧密联系在一起，双方为了共同的利益不断地关注市场方向，关注公司的健康成长，当前美国高科技产业的迅猛发展，风险投资机制在其中起着重要作用。反观日本，投资决策基本由政府官员做出，即使政府官员是专家，他在做计划时仅凭主观意志决定做什么，往往是签个字就过去了，这种决策经过一段时间的检验可能会被证明是错了，如日本曾斥巨资开发模拟高清晰度数字电视，已被证明不符合市场需求。另一方面，国外也存在政府间接参与风险投资的形式，即由政府出面设立政策性创业基金，然后通过向风险投资企业注资间接扶持高科技企业，这种方式运用于我国的先决条件是建立风险投资企业的损失赔偿机制，否则，这一途径很可能转化成另一条财政投资渠道，在最坏的情况下甚至会演变成套取国有资产的最佳途径，造成国有资产难以挽回的严重流失。

　　五、引入海外风险投资的可行性及基本构想

　　从上述分析可以看到我们的现状。一方面是必须利用风险投资推动高科技产业的发展，另一方面是发展国内风险投资存在种种问题。于是我们转而寻求新的出路，即尝试引进海外风险投资基金，建立“合资”和“两头在外”的风险投资体制。

　　（一）可行性

　　近年来，中国经济增长速度远远超过了发达国家，许多著名跨国公司对中国市场充满信心，积极开拓对华业务，这些公司中不乏钟情于中国金融市场的海外金融投资公司，放开一条新的投资渠道是他们求之不得的。

　　1．中国高科技产业有吸引力

　　就高科技产业来看，虽然中国科技水平普遍落后于发达国家，但这并不等于国内高科技产业发展前景不乐观。中国的大部分高科技产品在现阶段主要是面向国内市场，是“进口替代”而非“出口导向”，由于国内资源价格普遍偏低等因素作用，国产品可取得高于进口品的性能价格比，在国内市场竞争中处于优势，因此中国高科技产业有较大发展空间。海外风险投资基金种类繁多，他们选择投资对象的唯一标准即是高成长性，而中国高科技产业的投资回报率因为宏观经济高速发展的拉动远高于国外同类行业，因此足以吸引海外投资基金。

　　2．风险投资是海外投资者避开本土影响的一条便捷途径

　　海外直接投资的一道障碍是投资者对投资国了解不充分，存在本土文化影响，而风险投资是绕开本土文化影响的一个较好的渠道。对海外风险投资者开放门户，也是借助了海外投资者的这种心理。

　　3．海外华人与留学生是一座桥梁

　　大量海外华人和留学生在工程技术方面不仅具有深厚的理论基础，而且有丰富的实践经验，其中不乏有心回国创业者，他们可以依靠在海外留学、生活的背景，以一种西方风险投资家易懂的方式与他们交流，使他们理解中国创业者的事业，取得海外风险投资基金的支持，在中国国内开办高科技企业。另一条可能的途径是由海外华人或留学生充任中介，促进国内高科技企业创业者与海外风险投资家相互接触，产生投资意向，最终完成风险投资。

　　4．中国稳定的投资环境有利于吸引海外投资

　　中国的经济增长及稳定的政策对海外投资者有很强的吸引力，尤其是1997年东南亚金融风暴中中国经济所体现出来的稳定性更增强了海外投资者对中国的信心。

　　（二）基本构想：引进海外风险投资基金

　　考虑到某些技术涉及国家安全问题，因此应划定在有限科研领域内引入一批具有一定国际知名度、成功率高的海外风险投资基金，主要形式以建立“合资”基金为主，即由我国政府和海外投资机构分别投入一定资金，按投入资金比例折股，设立封闭型基金，依照企业化原则经营，合资双方共同管理，经营所得按占股比例分割；这里也不排斥采取海外“独资”基金的形式，即所谓“两头在外”，完全从海外融资，由海外投资专家全权管理，基金收入也流向海外。

　　六、引进海外风险投资基金利弊分析

　　（一）优点

　　发展风险基金有很多优点，诸如解决研究与发展（R&D）的资金瓶颈问题，增加一个地区的就业率，为创业者提供管理方面的支持等，不少文章对此已作过详细介绍，这里不再赘述，本文仅就有关引入海外基金这一特定风险投资形式进行利弊分析。

　　1．对潜在投资者产生良好的示范效应

　　我们的最终目标在于发展自己完备的风险投资体系，引入海外风险投资基金作为过渡政策会为我国公众起到示范效果，经营状况良好的海外风险投资基金将向国内公众传递一条信息，即高科技产业风险投资是一条可以获得高收益的投资渠道。

　　2．培育我国的风险投资人才

　　无论是合资还是独资基金，都有利于培育一批熟悉风险投资运作规程、懂得如何鉴别有商用前途的科技成果、能对高科技企业进行合理评估和经营的人才，这已在引进海外直接投资，建立“三资企业”的实践过程中得到验证。经过国外高水平风险投资公司培养的人才将是风险投资机制在全国范围内推广介绍的主要力量，一旦发展我国风险投资业时机成熟，他们将成为这一领域的中坚力量。

　　3．国内创业者与海外投资家的结合有助于风险企业的发展

　　创业者与海外投资者分别占有企业一定的股份，二者结合意味着共担风险、共享利益，为了产品的成功研制、生产和进步，海外投资者会不遗余力地协助创业者，其中甚至也包括为创业者介绍、引进海外工艺和设备。这有助于风险企业的迅速发展。

　　4．学习国外经验，规避国内风险

　　中国需要稳定，如果在公众对风险投资没有足够的认识、法律法规不健全的情况下贸然开始发展风险投资业，有可能出现混乱情况。公众在受到高额利润的诱惑下将大量资金投入基金，一旦基金经营不善倒闭，必然会转化为社会不稳定因素。引入海外风险投资基金，风险由海外投资者承担，政府能不断发现其中的问题，从而制定和完善有关政策法规，为将来发展本国风险投资业奠定基础。通过这种方式，可以学习国外经验，规避国内风险。

　　5．发展具有国际规模的大型规范化企业

　　通过风险资金发展起来的风险企业从一开始就按西方的管理原则及会计制度运作，因此完全符合国际通用的组织形式和会计准则，便于海外上市。随着中国高科技公司发育成熟，海外上市的成功，将形成一批符合国际通行标准的有竞争力的国际性公司。

　　（二）缺点及其防范

　　1．外资基金在中国上市对中国股市会产生影响

　　“合资”及“独资”风险投资基金的大部分乃至全部资金来自海外，因此如果海外风险投资基金在国内上市，资金提供者将转换为中国公众，从而可能出现两种状况，第一种情况会因为海外风险投资基金回报率高于普通股票引起市场爆炒，海外投资基金从中国公众手中获得利润甚至高于投资高科技产业所得，基金管理者会放弃对高科技产业的投入，转而寻求直接从中国公众手中套利；另一种情况是如果相关法规不完善，海外投资基金有可能转化成短期游资，不断在中国股市作短线进出，对中国金融稳定产生不良影响，因此，对于海外风险投资基金在中国上市应当持谨慎态度。

　　2．对我国外债结构产生影响

　　虽然海外风险投资基金不会具有短期国际游资的冲击力，但大量引入终会改变我国外债结构，尤其是长期债务的增加，因此应予以适当考虑。

　　引入海外风险投资基金可作为发展中国高科技产业风险投资的准备阶段，因为引入海外风险投资基金仅是一种过渡，待时机成熟之后，应由国内基金逐步取而代之，使我国风险投资基金的发展逐步步入正轨。

　　当然，这只是一种发展我国风险投资业的不成熟的想法，望投资银行大师的网友多提出批评意见，共同为我国风险投资业的发展献计献策。